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从大约1920年比尔·崔蒂创建开始,崔蒂·布朗公司的客户清单简直就是一个价值投资者的“名人录”,包括格雷厄姆、巴菲特、沃特·斯特劳斯和埃德温·斯特劳斯父子等。

1968年以来,从管理自有资金到外部资金,崔蒂·布朗创下了投资行业最优秀和最为持久的投资纪录,崔蒂·布朗公司曾经连续22年取得了年均18.9%的收益率,而同期标普500指数的年均收益率为10.8%。

从1976年起,现在的四个合伙人中的三个就已经在公司工作,崔蒂·布朗公司取得了年均21.9%的复合增长率,而同期标普500的涨幅是每年16%。

崔蒂·布朗公司的几位普通合伙人及其加入公司的时间分别是:克里斯·布朗(1969年)、约翰·斯皮尔(1974年)、吉姆·克拉克(1976年)和威尔·布朗(1978年)。

《杰出投资者文摘》曾经对该公司的上述全部四位合伙人进行了一次专访,其中揭示了很多业界鲜为人知的典故。

团队架构

OID:请介绍一下崔蒂·布朗公司吧。

克里斯·布朗:比尔·崔蒂进入证券经纪业时,试图找到一个没有太多竞争的业务领域,后来他锁定了那些不活跃和受控制类证券的交易业务,这些公司一般只有50-150个股东,他向这些股东征询需要卖出或买进的信息,就这样他建立了对这些股票进行“做市”的业务,并在20世纪30年代一直经营此业务。

1943年,霍华德·布朗和乔·莱利离开了另一家经纪公司而与崔蒂合伙开始经营同样的业务,他们把办公室搬到了和格雷厄姆·纽曼公司同一幢楼的同一楼层。在这个时期,公司主要是作为价值低估股票的“做市商”,而不是做投资者。

1958年,比尔·崔蒂逝世,经过沃特·斯特劳斯的介绍,汤姆·克纳普加入进来。

由一家主营不活跃证券的经纪公司或者说做市商,向投资公司的转变正是从那时开始的,克纳普带来了很多资金——超出了另外两名现有合伙人那时拥有的资金。

从1958年到1968年,都是普通合伙人的资金。1968年,我们首次有了普通合伙人之外的投资者。

1968年,乔·莱利退休,那时他65岁。他退休时有两个约定:第一,他要求保留办公室,甚至23年后他还来过办公室;第二,他将其合伙人权益以一定的比例保留在我们持有的每一只股票中。他只是按对应比例持有投资组合的份额,并自己参与管理。

为了填补乔·莱利的空缺,延续三个合伙人的原则,他们找到了艾德·安德森。安德森拥有物理学博士学位,曾在位于爱达荷州的原子能委员会工作。他在50年代末开始投资股票。60年代,开始为伯克希尔·哈撒韦的副主席查理·芒格工作。当时,芒格在经营惠勒·芒格公司。之后,芒格将惠勒·芒格转变为合伙投资公司,艾德在那里是为芒格工作的分析师,同时也管理着自己的小型投资组合。1968年,艾德被邀请加入崔蒂公司。

对外募资

OID:我们渴望知道你们有投资绩效记录之后的事。

克里斯·布朗:我们在1968年开始首次对外募集资金,由交易向投资的转变也开始加速。接着,1973年我们注册成为投资咨询公司,这么做的原因是我们在一个名为剑桥基金的封闭式基金中持有越来越多的份额,最终我们以基金净值50%-60%的价格买进其全部的投资组合。为了管理这只基金,我们必须成为注册投资咨询机构。这个原始价值1000万美元的投资组合在我们掌控时,价格降到了大约三四百万美元——还有大约100万美元在外流通。

克拉克:而且它具有税损(损失可抵税)的优势,我们可以坐拥四五块到10块之间的净值差额而不需缴税。

克里斯·布朗:在那个年代这一点意义非凡,现在人们可能会对税率由28%提高到33%怨声载道,但那个年代对股息和利息收入的边际税率可是高达70%。

克拉克:还不包括35%的资本利得税。

克里斯·布朗:肯尼迪将边际税率从90%降到了70%。人们对税收具有特别的敏感度,因此我们就有了一个特殊的优势。

OID:在名为“格雷厄姆和多德式的超级投资者”的演讲中,巴菲特讲了一件趣事。巴菲特第一次遇到克纳普时,发现他在海滩上闲逛。35年后,巴菲特又在海滩上看到克纳普在闲逛,所不同的是,这时候克纳普已经拥有了那片海滩。

克里斯·布朗:汤姆可能是我们中间综合能力最强的投资者,他从未透露过他到底有多少土地,传闻可能有1000-10000英亩——谁也不知道到底有多少。但是有一点很明确,这些地皮都是他廉价购得的。

这和早期我在公司时他买股票的情形没什么不同。特瑞蒙特木材公司是一只典型的汤姆·克纳普式股票,他早期大概是以120美元/股购得,后来又以210美元的价格买入。我记得汤姆的分析是,如果以120美元/股买入的话,相当于以10美元/英亩的价格在购买土地。这才是吸引他的标的类型。拥有这只股票两年之后,我们每股大约赚了4300美元。

威尔·布朗:汤姆最大的成就之一是他把一大块地又卖回给印第安事务局并大赚一票。即使是缅因州的不毛之地,汤姆也能点石成金。

蓝鹰邮票的故事

克拉克:汤姆和巴菲特曾试图垄断一类特殊的邮票市场,就是著名的蓝鹰邮票。蓝鹰邮票是一种上世纪60年代停止发行的面值4美分的航空邮票。汤姆和沃伦给美国每个人口超过2.5万人的城镇的邮局写信,要求以4美分的面值购买它们全部的蓝鹰邮票。因为邮局从未打折出售邮票,它们不会打折。

OID:他们为什么想要垄断蓝鹰邮票市场呢?

克里斯·布朗:他们认为这些邮票会成为收藏品,会以高于4美分面值的价格交易。

OID:后来呢?

克里斯·布朗:现在的售价要比面值高,但如果考虑时间价值的话,他们实际上并没赚什么钱。他们手里的存货如果大量流入市场的话,会严重冲击蓝鹰邮票市场,高出面值的那点差价会迅速消失。

克拉克:由于他们也没有支付超出邮票内在价值更多的钱,所以他们任何时候都可以出清手里的邮票。

威尔·布朗:但是我不确定价格能否涨到能产生不错回报的程度。

OID:看来即使是杰出的投资大师也……

投资组合的连续性

威尔·布朗:在整个70年代我们有九位普通合伙人,其中八位目前还健在。八位合伙人中的七位都将他们全部的资产投在我们管理的一个相同模式的客户账户中。唯一将资金取出的一个合伙人是乔·莱利,我们刚才说过,他将其权益安排为持有我们拥有的每一只股票的对应比例。

OID:实质上是保留了完整的投资组合。

威尔·布朗:所以投资组合保持了惊人的连续性。投资哲学已内化到每个人心中,实际上已经成为一个我们都在身体力行的方法论,而且有望在定性方法的道路上越走越好。

我们在很大程度上认为我们的角色是在管理自己的钱,我们拥有来自四个合伙人及其家族为数不少的资金——超过5000万美元,所以有两件事将我们绑在一起——我们的投资理念和我们管理自有资金的事实。

OID:我认为是偿付能力令人羡慕,目前你们管理的资产总额有多少?

斯皮尔:大约9.5亿美元。

OID:您会如何描述自己的投资方式?

克里斯·布朗:多年以来,崔蒂·布朗公司以不活跃证券经纪商闻名于业界,这实际上奠定了购买廉价股观念的基石。

我们现在仍然持有价值1600万美元的不活跃交易证券,现在我们也将这套理念应用于整个市场的一万家公众公司。

我们不喜欢说自己是一家“小盘股”管理者,我们不会将自己的投资限定于某个市值水平以上或以下,如果够便宜,我们就买入,不管是市值100亿的大盘股或是市值只有100万的小盘股。

巴菲特在名为“格雷厄姆和多德式的超级投资者”的演讲中指出,他所列出的七个投资者中,每一个都拥有不同的投资组合——我们是其中之一。换个说法就是,大家信仰同一个宗教,但却属于不同的教会。

我们可能要比其他人更具多面性,比如巴菲特属于比较专注的,比尔·鲁安也比较专注,他与巴菲特类似,只喜欢好公司。我们也喜欢好公司,但也会收购一些不太好的公司、资产富裕型公司、自由现金流量丰富的公司。

OID:当你说“便宜”的时候,便宜是相对什么而言的呢?私有市场价值、资产、内在价值、盈利,还是我们倾向于使用的虚拟价值呢?

克里斯·布朗:我们判断是否便宜的标准不一而足,或者会以私有市场价值为基础,或者以流动净资产为基础,或者以账面价格折扣为基础,或者以盈利为基础等,没有单一的财务指标,这些指标只是实践购买价值低估股票的不同形式而已。

投资纪律

威尔·布朗:我们对投资证券有严格规定的纪律。同样,对卖出证券也有严格规定的纪律。如果我们以自己认为其价值一半的价格投资了一家企业,在市场价格达到了我们认可价值的75%-85%时,我们就会卖掉。

所以,我们的投资几乎是一个机械的过程:当证券价格不景气时,我们投资股票、进入市场;当市场景气回升、我们持有的证券价格上涨时,我们卖出证券、撤离市场;如果我们认为一只证券价格非常公平时,我们就不会再持有,我们会变现;如果没发现其他好东西可买,我们就持有现金。

OID:怎么样才叫便宜货呢?什么时候你们倾向于持有现金?

克里斯·布朗:我们分析一项交易时,如果不能以其内在价值50%-60%或更少的价格买下来,我们就不会买而倾向于持有现金。

斯皮尔:现金也是分散投资的副产品,一般来讲,我们对投资组合中单一品种的投资不超过总量的3%-4%。在一个快速上涨的市场中,以内在价值70%-80%的价格卖出,要比以内在价值50%-60%的价格买入容易得多。

克里斯·布朗:只要并购活动比通常情况下频繁,这套系统就会运转良好,报纸连篇累牍的报道也有助于并购风潮的上演,这真是一个不错的行当。

早期投身杠杆收购领域的家伙都赚了大钱。他们通常的做法是:公司如果没有负债,就以4.5倍税前利润的价格收购;如果有负债,就以扣除债务和利息后计算。

当杠杆收购者意识到他们不得不与行业收购者竞争,而且必须付出同样的价格却没有额外的现金流支撑他们付清款项时,问题就产生了。

克拉克:所以友好的投资银行家们发明了实物支付债券,即所谓的PIK工具,也就是押下5%的钱(就像抛硬币一样),反面就全都输掉,正面就赚它20倍。

克里斯·布朗:这和所有有高回报的投资一样。除非是有专利保护,或者填补了市场空白,或者是具有垄断竞争优势,否则总会有人愿意以稍微低点的回报率来复制同样的生意,直到这个行当成为鸡肋,再也没有人能在这个行当里挣到钱为止。

威尔·布朗:对杠杆收购行业来说,可能同样存在一些由资本驱动行业向佣金驱动行业转变的趋势,我记不得在一些杠杆收购交易中我们支付给财务顾问和法律事务所的确切费用了,但在某些交易中,这些费用数额的确不可小觑。

未来的投资

OID:鲁安、巴菲特、麦克利斯以及其他一些曾在一段时间内对证券失望的投资者,现在都认为证券价格比以前更加合理,估值更为均衡了。而你们的基金现在也向新的投资者开放了,基于你以前的看法和行为,是否可以认为你目前找到了更多的投资机会了呢?

克拉克:绝对是这样。我们对所看到的一些机会充满激情。

威尔·布朗:现在你将会经历一个兴奋和狂热被股票市场清洗出去的时期。在某种意义上,理性定价就要过时了。有趣的是,理论看起来总是在支持当前的股价。

OID:或者我们会在流动性泛滥之后不知去向?

斯皮尔:我们的候选名单已大范围扩展,我指的是那些一眼看上去价格只有我们认可价值的一半或更少、真正有价值的公司或资产。牛市中,这个名单会越来越少。你看到的一些东西或许半年后会再次看到,也许它会改变,也许它现在更有价值。我们目前能看到许许多多的新候选公司。

克里斯·布朗:1987年罗斯坦斯基限制收购法案吓坏了所有的套利玩家。我的观点是,在市场崩溃中,这个法案是比所谓财政赤字和贸易赤字更为重要的影响因素。德国和瑞士当时都有财政盈余和贸易盈余,但它们的股票市场跌得比美国还凶。很明显,赤字不是股市崩溃的主要原因。

后来有一些交易恢复了常态,比如说斯特灵医药公司。1989年一季度,每个人都觉得经济要进入萧条时期,于是人们都决定拥有“超级安全股票”,诸如医药公司、食品公司之类,这些股票1989年真的如所谓的“飞向安全”那样上升了42%。

所以这些事情蕴含着不小的风险,这也是过去一两年发生的事。像默克制药和菲利普·莫里斯这样的股票充当了令股市保持高位运行的动力。

克拉克:标普500指数和价值线指数之间的差异也说明了这一点。以市值加权的标普指数大约下跌了11%,而平均加权的价值线指数下跌了近27%。我们的观点是,价值线指数能够更准确地代表包括上市公司和柜台交易公司在内的大多数股票的状况,而不是标普指数。因为在标普指数中,施乐公司的权重是排名第500位公司权重的268倍。

OID:纳斯达克指数呢?

克拉克:大约下跌了28%,和价值线差不多。

OID:看起来即使令人失望程度最低的公司股票也难以幸免地受到了冲击。

威尔·布朗:你所希望拥有的就是前景。简单回顾一下二战以来的历史,大概有四场较为大型的战争和不计其数的小型战争。我们有六次或七次熊市,这取决于你怎么解释它。我们还经历了能源危机、古巴导弹危机、几次银行危机——我并不想削弱许多烂银行的重要性。我们还遇到了油轮贷款危机、外国贷款危机和许多其他事情。

我想我们内心深处都曾无比失望,但我们不得不乐观地认为问题终会解决,基于我们的股票所处的行业和我们所付出的价格,我们今天所做的一些投资会在两三年后带来丰厚的回报。

OID:听起来很乐观。

斯皮尔:要看市场对此如何预期。然而,我们相信人类行为的连续性。

克里斯·布朗:有太多的特殊情况会影响到股票市场和整个经济。如果你有幸看到杠杆收购的黑名册就会发现,有些公司可能两年时间里什么也不做,突然接到一个够吃10年的大单子。盈利平平已多年,一旦收购完成,盈利就会直冲云霄,皆因他们会对资产管理得更好。

企业不会想得太遥远。它们或许会在战略上考虑得长久一些,但它们不可能考虑三年之后的销售费用、一般费用和管理费用、销售额和毛利率等的确切预算,这是很荒唐的。所以,试图去预测世界即将发生什么是很可笑的。

当然,事实如此,这也正是我们今天的思想状态。美国有大约200年的相对稳定时期,我们有过金融恐慌,我们曾经有过金融危机。解决之道是不要运用杠杆,让你能够安然度过这些动荡的时期。

现在影响经济的最严重的事情之一是信用的缺失。银行在不同的方面都是最终的接手者,他们总是走极端,现在你以任何理由都没办法从银行借到一块钱,这会对经济造成严重的影响。所以,如果你现在没有抵押贷款或者抵押贷款是20年期的,且利息不是很高的话,情况还不错,你也会安然度过这段缺乏流动性的时期。

威尔·布朗:而且可以把握住机会的优势。

OID:绝对如此。一个非常成功的投资者告诉我们,他在寻找那些缺钱的企业或行业,因为那里经常有便宜货。我想这个逻辑通常是很好的征兆。

克里斯·布朗:另外一个有趣的神话是高价股不会受冲击,伟大公司的股票会保持它们的价值。

今天每一个管钱的人可能都是在1980年以后接手的。如果回到1975年,他们会看到纽约人在因无力交月供而被迫交出公寓的钥匙,而通用食品的股价只有市盈率的四倍。可口可乐的生意应该还算不错,但市场可能会觉得23倍的市盈率不很合适,所以可口可乐的股票看起来就不是太美了。

最终,股票会围绕其内在价值进行交易。一个明显的例子是波音。波音15倍的市盈率是由于其持有10年的飞机订单,而且人们认为波音是一家伟大的企业。联合技术公司目前是8倍的市盈率,而其拥有对应的10年飞机发动机订单。这些还不是它们全部的业务,联合技术其他的业务也是相当具有吸引力的。奥的斯电梯是一家类似剃须刀公司的企业,如果可以和你签订50年的服务合同,电梯就可以白送给你。这是一家很好的企业,其旗下的开利空调也是一家不错的公司。

所以在我看来,市场很明显是无效的,波音有15倍市盈率而联合技术却只有8倍市盈率,它们应该差不多才对。

斯皮尔:70年代早期,雅芳的股价是60倍市盈率。那个年代,投资增长理论假设你可能愿意为股票支付任何价钱,而且股价会一直上涨到盈利增长的水平。如果这成为非常流行的理论,被认为是安全的投资方法的话,对我们这样的人来讲,想要寻找用50美元的价钱购买价值100美元的东西就会变得困难得多。

克里斯·布朗:比如沃尔玛,其市值比西尔斯、凯玛特、JC潘尼和爱默生电器的总和还要高,要知道这几家的盈利总和是沃尔玛盈利的三倍还多。要记住,虽然沃尔玛的盈利每年增长超过20%,这些公司的盈利每年也在以5%-8%的速度增长。沃尔玛的盈利要想赶上这些公司,还需要增长两倍多。我不确信沃尔玛超市的数量会变为现在的三倍。我知道沃尔玛有扩张的计划,但我不知道如何能一个变三个。这是个不小的挑战。

威尔·布朗:沃尔玛显然是一家伟大的公司,而且是运营极为优秀的公司,但问题是定价。

斯皮尔:你可以回到绩效衡量的概念,没人能保证我们今天以五倍市盈率购买的零售类公司股票的绩效未来会比沃尔玛好。但我们认为,从管理资产的基本点出发,对价值低估严重的股票进行投资是非常有意义的。

OID:很明显,你们更关注内在价值,盈利和资产要优先于管理效率,因为你们最大的一只重仓股是美国运通。

克里斯·布朗:美国运通已经实现连续18年不间断的盈利纪录了,有这样的数据,你几乎不必去做私募市场估值。如果关注那些类似的正在出售企业的市盈率指标,你会发现它们根本就算不上什么。如果只有汤姆·墨菲一个人在经营美国运通的话,我们的股价会有80美元。

OID:现在的股价是多少?

克拉克:现在是20.5美元,从40美元跌下来的。

本文原载于《杰出投资者文摘》